Innlegg: Bedriftssalg – blir du lurt?

Spørsmålet er om du som selger blir lurt? Det korte svaret på det er NEI, ettersom de fleste kjøperne er seriøse aktører som ønsker å opptre ryddig og greit. Men det lange svaret er sannsynligvis JA. Ikke fordi noen kjøpere går inn for å lure selgerne, men fordi det er så mange forhold knyttet til en bedriftsoverdragelse som kan gjennomføres på forskjellige måter i favør av kjøper eller av selger.

Pris / multipler

Det starter med prisen eller verdien på et selskap. Det opereres ofte med såkalte markedsmultipler som er observasjoner av forholdet mellom prisen/verdien på et selskap og resultatnivået til selskapet i sammenlignbare transaksjoner. Dette kan være uttrykt i en multippel multiplisert med EBITDA (på godt norsk: Earning Before Interest Tax Depresiation and Amortization / Driftsresultat før avskrivning og nedskrivning) eller EBITA (Driftsresultat før nedskrivning) eller EBIT (Driftsresultat). Altså gjelder det å finne ut hva som er riktig type multippel å benytte til det aktuelle selskapet og på hvilket resultatmål det skal anvendes på. Forskjellen på disse multiplene kan være ganske store og gi betydelig utslag på verdien. Det har også stor betydning hva man benytter som sammenlignbare transaksjoner. Ofte kommer noen med et faktagrunnlag som er riktig, men ikke er særlig relevant for den aktuelle transaksjonen.

Resultatperiode

Videre blir det spørsmål om hvilken periode resultatet skal måles på. Er det siste løpende 12 måneder (LTM = Last Twelve Months), siste hele kalender års resultat eller er det et gjennomsnitt av de siste 2-3 foregående år som er aktuelt? Skal det korrigeres for ekstraordinære forhold slik at man får frem hva som er normalt for selskapet? Hva hvis selskapet er i sterk vekst og prognosene/estimatene/ ordrereservene er betydelige

Earnout / Tilleggsbetaling basert på oppnådde resultater

Svært mange transaksjoner struktureres da med en såkalt Earnout, en betaling for fremtidige resultater f.eks. 1-3 år frem i tid. Hvilken multippel skal man benytte da? Samme som for betalingen på transaksjonstidspunktet eller er det rimelig med en lavere multippel hvis kjøper skal bidra til resultatutviklingen etter transaksjonen. Eller bør det være en høyere multippel for å gi et større insitament til å prestere etter transaksjonstidspunktet? Hvilket resultatnivå skal man overstige for å få Earnout og hvor langt opp i resultat skal man kunne få beregnet Earnout på. Skal det utbetales en Earnout hvert år i perioden eller samlet til slutt? Skal Earnout beregnes av gjennomsnitt av resultatnivåene i Earnout perioden eller for hvert år? Hvordan skal man sikre at Selger har hånden på rattet i Earnout perioden slik at Selger kan skape de resultatene som skal til for å få maksimal Earnout / tilleggsbetaling?

Netto gjeld og Arbeidskapital

Det vi har omtalt over handler bare om det som kalles Enterprise Value (EV) eller på norsk: verdien av driften til et selskap. I tillegg kommer en justering for eventuelle mer-/mindre verdier i balanseregnskapet som trengs for å drive selskapet, slik at en kommer frem til aksjeverdien. Dette handler om netto gjeld, som er forholdet mellom kontanter på bankkontoer fratrukket eventuell langsiktig gjeld (til f.eks. en bank), og om den normale arbeidskapitalen fratrukket arbeidskapitalen på transaksjonstidspunktet (netto arbeidskapital), er positiv eller negativ. Dersom netto gjeld og netto arbeidskapital er negativ eller positiv, skal den trekkes eller legges til Enterprise Value for å komme frem til aksjeverdien på selskapet. 

Men det er forskjellige måter å beregne både netto gjeld og netto arbeidskapital på. Det kommer an på hvilke balansekontoer som skal inngå i beregningene (det kalles klassifisering). Videre kan det bli et spørsmål om hvordan man beregner normal arbeidskapital i forhold til at man ofte benytter siste 12 måneder eller siste 24 måneders gjennomsnitt, som igjen kan bli korrigert for unormale forhold eller ikke.

Reinvestering

Som om dette ikke skulle være nok å forholde seg til, blir det ofte lagt opp til at en del av beløpet som utbetales på transaksjonstidspunktet skal reinvesteres i det selskapet som er kjøper. Man får altså noe kontanter og noen aksjer i kjøperens selskap. Hvor stor andel er det rimelig at man reinvesterer? Hva er prisen på de aksjene man reinvesterer i? Står dette i rimelig forhold til verdien på selskapet? For å finne ut det må man gjennom samme øvelsen som over, men anvendt på det selskapet som man skal reinvestere i. Man blir altså både selger av eget selskap og kjøper i det overtagende selskapet.

Videre lokkes det ofte med at reinvesteringen vil gi en lukrativ avkastning. For å ta stilling til om det er sannsynlig, må man vurdere fremtidsmulighetene til kjøpende selskap og sette en verdi på det. Videre må man vurdere muligheten for å få solgt en minoritetspost i et større selskap. Er det aktuelt å børsnotere kjøpende selskap? Vil det kjøpende selskapet bli solgt på et senere tidspunkt? Eller kan man få avtalt en opsjon på at man har rett til å selge minoritetsposten på gitte betingelser et stykke frem i tid? Inngangen og utgangen av reinvesteringen kan altså ha svært stor betydning i en transaksjon dersom reinvesteringen er ganske stor.

Selgerkreditt

Noen kjøpere ber om at Selger skal gi kreditt på noe av oppgjøret. De vil altså gjennomføre en transaksjon med Selgerens penger. I noen tilfeller kan det være dette som må til for å kunne finansiere en transaksjon. Men det er viktig å spørre seg hvilket selskap som står ansvarlig for lånet, hvor solid er det, hvilken sikkerhet får man, hva med betaling av renter og tilbakebetaling av selve lånet?

Juridiske forhold

Beskrivelsen over dekker de viktigste kommersielle forholdene. I tillegg kommer alle de juridiske forholdene som legges inn i den bindende aksjekjøpsavtalen og eventuelt i en aksjonæravtale hvis man skal reinvestere.

Der er det enda flere muligheter for forskjellige formuleringer til fordel for kjøper eller selger. Så det er ikke nødvendigvis slik at du blir direkte lurt, men du kan som selger av en bedrift komme ut mer eller mindre fordelaktig som igjen kan gi mange millioner kroner i forskjell på utkommet av en transaksjon.

Dette er et leserinnlegg og meninger i innlegget står for forfatterens regning.